当今，如果一家从事PE投资的基金旗下没有并购基金，那么在很多人看来，它一定“落伍”了。从Pre-IPO到VC、创投，再到当下的并购，私募股权投资的热点一再转换，让人应接不暇。
    与以往不同的是，在并购基金的热潮中，PE拉上了上市公司这个小伙伴在股权投资的一级市场和二级市场“协同作战”，于是乎，一场热热闹闹的并购大戏就此开幕。然而，究竟是一场闹剧还是经典，市场见仁见智，但这并不妨碍好戏连番上演。
    越来越热闹
    近日，一家央企上市公司下属子公司的投资人员称，一直在忙着行业并购，“其实我们算行动比较缓慢的，很多上市公司从去年就开始大张旗鼓的并购。”事实上，这波并购热潮在2012年开始酝酿，在2013年逐渐上演。
    如今，并购已经成为一种时尚，以至于上市公司没有成立并购基金，就觉得落伍。根据不完全统计，截至11月14日，过去的一个月，共有7家上市公司发布成立并购基金或者签署相关的并购服务合作框架协议。例如：利德曼、浙江永强和腾邦国际都宣布成立并购基金，亚太科技与硅谷天堂资产管理集团股份有限公司签署《战略合作与并购顾问协议》，此外还有近30家企业发布并购相关事宜的进展……
    根据兴业证券的统计，从2014年年初至10月初，发布董事会预案的股权并购事件共有1307起，这意味着，平均每两家公司就有1家涉及并购。从支付方式上看，非股权支付方式占主导，共1119家，包括现金、实物资产、无偿划拨、债务重组等等，并且往往会混合使用。其中，上市公司增发募集资金然后收购资产也日益多起来，2014年案例约50家。
    “现在并购市场热闹到真正的产业整合者开始找不到标的了。有些好公司已经去境外寻找标的，境内无法谈了。这些围绕大小非的减持、围绕短期市值管理的并购，将市场搞得非常热闹。”在一次会议上，华泰联合证券总裁刘晓丹感慨道。
    背后动力
    为何上市公司、PE基金以及券商等纷纷对并购如此着迷？业内人士一致认为，此前IPO窗口的关闭是一个重要的推动因素。
    长期以来，国内IPO仍然是一种事实上的配额制。因为往往新股发行过多，会对股市表现造成一定冲击，在市场压力下，改革也一再被“绑架”，于是IPO就成了千军万马挤独木桥。另一方面，尽管退市制度已经建立起来，但是实施中却没有形成常态化，退市的企业相比于发达国家的正常水平远远要低，形成很多名副其实的“壳公司”。
    于是，各种借壳上市、租壳上市的案例层出不穷，导致壳的价格水涨船高，当前市场上15亿市值以下的壳已经很难寻踪迹。然而，这种“并购重组”在刘晓丹看来，并不是一种真正围绕产业链条的行业整合，而只是一种“资产证券化”的行为。“以前我们所说的并购，多指借壳上市和大股东注资，如国企的整体上市，这类特殊的交易活动和IPO的管制有关系，也与我们退市机制不畅有关。”
    尽管有投机成分，很多业内人士仍然认为，当下产业发展已经到了并购的阶段。当经济增长新常态已经逐渐达成共识时，产业转型也就成为紧迫的课题，尤其是一些面临技术冲击的传统产业，利润增长艰难。于是，寄希望通过并购，进入产业链的上下游或者转型进入新领域实现快速增长，当然，即使互联网巨头BAT等也希望通过并购在快速变化的市场中保持竞争优势。根据兴业证券统计显示，TMT、医药行业并购最为活跃，且多为收购同业或者上下游公司，40%的跨行业收购中以TMT、医药为并购对象。从目的来看，买壳上市占21起，实施多元化战略253起，行业整合1033起。
    来自监管政策的放松也给并购推波助澜。《上市公司重大资产重组管理办法》修订后，大幅取消了上市公司重大购买、出售、置换资产行为的审批，尤其是不涉及发行股份且不构成借壳的重组将完全取消审核;明确了分道制审核制度;完善了发行股份购买资产的市场化定价机制，增加了定价弹性和调价机制，取消非关联方第三方发行股份购买资产的门槛限制;鼓励相关的并购基金参与，支付工具创新，包括优先股、定向发行可转换债、定向权证等等。
    “这一系列政策组合使市场自主博弈空间加大，从长期看，弹性很大的市场化定价机制会有利于更多交易的达成，估值理性也利于上市公司未来的商誉管理。更为重要的是，基于产业战略的整合，尤其是处于转型或熊市中的行业并购更容易发生，因为盈利与否并不是判断标的的强制标准，其实在行业低点并购，从效率来看更容易成功。”刘晓丹表示。
    投资逻辑
    在这场PE与上市公司共同推动的并购热潮中，背后涌现出了不同的投资逻辑。其中，一个值得注意的现象是，由PE主导的上市公司并购日渐多起来。这一模式的典型代表就是由公司创始人兼首席执行官宋晓明带领的长城汇理于2012年运作的天目药业收购案例，开创中国资本市场“基金收购上市公司”先河。
    回忆起天目药业的产业整合初衷，宋晓明在接受媒体采访时表示，当初制订了三套方案：一是由PE主导，以上市公司为平台，在医药领域进行大规模产业整合；二是引入大型医药企业，注入优质医药资产，PE作为二股东协助继续进行产业并购、整合；三是在上述两套方案都无法实施的情况下，则直接溢价卖出上市公司控股权。但是由于先天不足的硬伤，最终转让天目药业全部股权后退出。
    当然PE获得上市公司控股权并购并非当下市场主流，但仍有不少PE开始觊觎上市公司的控股权，希望获得控股权以后注入新资产，通过重组来实现借壳上市。例如，此前来自苏州工业园区的一家PE机构昊天瑞进中和入主壳公司星美联合。值得注意的是，新任大股东关于资产注入的承诺函中所提及的标的资产亦非其现有的核心资产。资料显示，其旗下产业多涉足钢铁等传统行业，并没有所声称的在医疗健康、TMT、文化体育、新材料或能源等领域具有较高成长性的优质资产。
    鉴于在创业板上市的企业受到不准借壳上市的限制，一些PE甚至想出“租壳上市”的渠道。不久前天晟新材发布公告，公司四大股东将合计23.81%的股份对应的股东投票权及相关权利委托给杭州顺成股权投资合伙企业行使，后者将成为公司新的控股股东，试图进一步进行股权转让和资产重组，但是这被监管层视为是变相“借壳上市”的行为而被否决。不过，市场的借壳热情仍在高涨。
    当然，也有一些PE基金愿意成为上市公司的“帮手”，进驻上市公司以后，希望利用手中的项目资源，帮助大股东一起改造上市公司，提升上市公司质量，从而实现退出。
    另外，在市值管理大行其道的今天，上市公司和PE参与的并购也有很多是事件驱动型，成为一种市值管理的操作技巧。“以短期的市值管理为目的，围绕所谓的大小非减持，捕捉热点的并购可能占比不小。”刘晓丹猜测。
    虚火还是持久？
    在欧美，经过几十年的发展，并购早已成为资本市场上非常成熟的产业整合手段。但是，在当下，这一波并购潮却遭遇了不少非议。对于目前上市公司+并购基金的模式，宋晓明表示“并不看好”。他认为，在这一模式下，只有极少数能够走得下去，而绝大部分并购基金要么沦为上市公司市值管理的概念性工具，要么最后分道扬镳。这条路注定是一条死胡同。
    不难看到，上市公司在市值管理的“指引”下，操作了不少令人匪夷所思的并购案例。比如，在游戏尤其是手游以及影视概念项目炙手可热的情况下，各种传统企业纷纷打出“转型”的大旗，大张旗鼓地收购游戏和影视公司，“他们还能牵强地讲出各种各样协同的故事。”刘晓丹表示不理解。
    即使从投机的角度讲，一些市场人士也认为，只要IPO和退市制度没有大的变革，市场对于借壳上市的热情就依然存在，但这并非是真正的并购浪潮，只是借壳浪潮。
    显然，真正能够改变行业格局的并购显然还太少。仅仅从规模看，国内目前的并购规模并不大，统计显示，59%的交易总价在1亿元以下，23%在1-5亿元之间，只有18%的并购交易总价超过了5亿，超过10亿元的仅有11%。而且，国内真正能够实现1+1>2的并购整合的案例还是很少见。在一些业内人士看来，目前国内的并购大多不是战略并购，而是类似于IPO的套利交易。这样的并购中，战略和后续整合并不重要，即用高市盈率并购低市盈率资产本身就是整合过程。因此，能否过会，让交易完成，才是最重要的。
    因此，很多并购完成之后就没了下文。但是真正的产业并购挑战恰恰是在并购完成之后。“作为局外人，我们无法客观判断其中的是是非非，但双方矛盾如此尖锐，恐怕会对中国的并购市场造成较为深远的影响。”宋晓明认为。
新金融观察 2014年11月17日