与美国股权投资市场上并购占据主流不同的是，中国的私募股权投资市场依靠着IPO市场的巨大红利，一直以Pre-IPO为主流，然而这样的格局在2013年被彻底颠覆。由于长达一年多的IPO冰封期，PE的Pre-IPO面临走投无路的绝境。
    不过，在寒冬中渐渐苏醒的PE开始找到方向——并购。91无线、第七大道、PPS等经典案例为2013年低迷的退出业绩增添生气，无论是以BAT三大巨头为代表的新兴互联网行业掀起的大规模并购潮，还是传统行业中以上市公司为代表的产业资本与PE基金联手，都预示着并购的时代真正到来了。
    在这场并购热潮中，参与各方都有着自己的诉求。对于PE来说，以上市为导向的投资模式显然无法持续，急需要探索新的运营模式；而对于产业资本来说，无论是从市场发展阶段还是从国家的宏观经济环境来说，都是产业整合的大好时机，在这一过程中，对资本的渴求愈发强烈，因此产业与资本一拍即合。
    同时，在政策的层面，并购也获得了空前利好。工信部、发改委等多部门加快推进重点行业企业兼并重组；证监会自2013年10月8日起，在并购重组审核中实施分道制，此举提高了上市公司并购重组效率，尤其是对少数优质企业，能够占得市场先机，为我国并购市场形成自然的优胜劣汰循环起到较大推动。
    可以说，一系列政策的推出将产业资本和金融资本的融合带入蜜月期，但值得注意的是，即使是蜜月期，也免不了产生摩擦。上海家化集团和平安信托的联姻曾经被视为资本与产业合作的“一段佳话”。然而，不到两年，这段佳话就成为噩梦，随着上海家化掌门人葛文耀被踢出局，双方的分歧达到白热化，种种控制权斗争的细节也被媒体披露。
    在未来股权投资市场中，大比例投资和控股型投资的比重有望进一步提升，在投后管理过程中如何处理投资机构和公司管理团队的关系将是普遍出现的问题。
    在上海家化与平安信托的联姻中，上海家化期待平安兑现70亿元资金投入的承诺和提供科学管理、人才培养方面的支持，实现产业链扩张，平安信托期待的是通过输出管理，协助家化快速升值，达到高额股权投资回报的目的。双方在公司的战略方向上无法做到根本一致。
    这也是并购与一般的Pre-IPO的最大不同之处：对于产业的渗透程度。在Pre-IPO中，PE往往扮演财务投资者的角色，并没有太多介入公司的战略规划和日常管理中，然而在并购中，控股投资就意味着对于产业的渗透程度要深得多，因此，并购不仅是在日常管理和公司规划，公司的团队和人事安排也往往会有较大变化，这就容易掀起一场不小的波澜，甚至可能导致“婚姻”走向破裂。
    尤其是当并购走向海外的时候，还要面临跨文化、法律以及社会的种种障碍，融合的过程更加艰难。近年来，日益壮大的民族产业迫切希望在国际市场上树立品牌，跨国并购不仅仅能够快速收购核心资产，还具有极好的广告效应，因此备受推崇。在这一过程中，PE也发挥了不可或缺的作用，但是若PE和产业缺乏共同的战略目标，以及对海外商业环境更现实的认识，而仅靠一腔热血，则非常容易失败。
    共同的战略目标和平顺的团队整合，为并购后的产业整合打下良好的基础，但是这仅仅是开始。如何整合资源，将产业链的上下游打通，对于并购企业和基金才是真正的考验。据笔者观察，在热热闹闹的产业并购中，绝大多数的并购和被并购业务都是独立运作，融合程度差，并没有带来真正的产业整合溢出效应。当下，初创企业如雨后春笋般涌现。一些并购企业不妨也以“初创者”的心态重新审视完成并购后的企业，在原有的商业基础上，挖掘新的商业模式。
    工信部、发改委等多部门加快推进重点行业企业兼并重组；证监会自2013年10月8日起，在并购重组审核中实施分道制，此举提高了上市公司并购重组效率，尤其是对少数优质企业，能够占得市场先机，为我国并购市场形成自然的优胜劣汰循环起到较大推动。
    从财务投资转向并购，PE面临的另一道门槛就是资金。在私募基金蓬勃发展的过去几年，大大小小的基金涌现，但是绝大多数基金规模都比较小，不具备完成大规模并购的资金实力，当下银行对于并购往往缺乏认识，只停留在抵押财产的层面上，要获得并购贷款并非易事。
    同时中国版的“垃圾债”市场发展也还处于雏形，上世纪70年代以后，在美国资本市场上，随着杠杆收购的兴起,垃圾债券开始成为并购筹资工具，并直接推动了上世纪80年代席卷美国的企业并购热潮。到上世纪80年代末，参与并购类的垃圾债券占市场份额的50%以上。但是被誉为中国版“垃圾债”的中小企业私募债主要用来解决中小企业的融资难题，与华尔街版本的垃圾债相差甚远。融资手段的匮乏，大大降低了并购的杠杆水平。
    事实上，中国的并购热潮才刚刚兴起，谁能成为弄潮儿，谁会成为被拍在沙滩上的淘汰者，取决于多种因素。但是不应该忘记的一点是，产业永远在并购中唱主角，脱离了产业整合的并购只能成为无法持续的资本游戏。
新金融观察 2014年02月03日