1月11日，方正证券发布了重组预案，如果能够顺利实施，将成为国内首个上市券商的同业并购整合案例。而此前西南证券并购国都证券酝酿了15个月，最终一拍两散。方正证券短短半年时间就达成协议，此次收购后，方正证券资产规模将一举迈入行业前列，各项业务指标也能跻身前十排名。
民族证券评估作价低于同类
西南证券和国都证券的合并之所以不成功，在于双方利益没有调和好。西南证券给予收购国都证券的估值太低，不符合国都的预期。而方正证券在收购民族证券时给出的估值得到了双方的认同。
公告显示，民族证券100%股权的作价暨最终交易价格为132亿元，评估增值率93%。以截至2013年8月31日民族证券的净资产68亿元计算，本次整体估值对应的PB水平约为1.93倍。根据首次董事会决议公告日前20个交易日公司股票交易均价计算，方正证券新增发行股票的价格为6.09元/股。
从最近三年证券行业的并购整合经验来看，以现金作为并购支付对价的交易标案例的PB平均值约为1.61倍，以发行股份方式作为支付对价的交易标案例的PB平均值约为2.33倍，显然后者估值相对更高。此次民族证券评估作价低于同类交易。
“方正证券本次重组采取发行股份的方式作为支付对价，相对于现金收购而言， PB估值相对高一些”，一位长期关注金融业并购的行业专家表示，“目前的估值显然是市场化并购的体现，在各方博弈下充分考虑到了重组各方利益。”
在博弈和妥协中实现并购
一桩并购案之所以能够成功肯定存在着诸多波折。方正证券并购民族证券花费的时间虽然不足半年，但是从事后的媒体沟通会上还是能清楚地感受到，并购双方的博弈和妥协。
去年9月份，方正证券对外公开称，公司将采取吸收合并的方式进行重组，但最后的结果却是控股合并，即由方正证券向民族证券的全体股东发行股份的方式购买民族证券100%的股权，在交易完成后，民族证券将成为方正证券的全资子公司，民族证券股东也将成为上市公司的股东。
方正证券董事长雷杰在1月13日的媒体沟通会上多次表示，方案的改变是双方沟通的结果。“为合并工作平稳顺利的进行，也是考虑到跟监管部门沟通能够使民族证券公司品牌得以保留，公司的团队能够更稳定，保留未来民族证券的投行业务。”雷杰表示。
目前看来，虽然控股合并得以成行，但留给方正的课题依然存在。重组后，按照监管部门的要求，民族证券成为方正证券的子公司，主营投行。
但问题是方正证券目前已和瑞信成立了一家合资券商瑞信方正，公司的投行业务都放在了合资券商。如何处理瑞信方正的股权，是退出，还是其他方式？面对上述疑虑，雷杰没有给出正面回答，只是表示一切还在商讨，目前还不方便披露。
说服股东放弃增资为并购让路
过去的并购案经常带来被重组公司的人事动荡。以西南并购国都为例，在长达一年的并购谈判中，国都员工流失严重，有数据显示：2011年底，国都证券员工总数为1481人，较2010年底减少了148人。此次民族证券是否也会重蹈覆辙？
民族证券董事长赵大建在媒体沟通会上表示：“目前员工没有发生大规模离职现象。至于其他业务整合，监管层留给我们的时间是2-5年，我们有足够的精力处理好这些问题。”在此次并购案中，令市场最为关注的就是民族证券股东问题。
在传出方正证券并购民族证券初期，民族证券的第二大股东东方集团因为没有获得增资的资格而不满，使得收购案充满不确定性。
赵大建称，去年5月份民族证券做了第一次增资，第二大股东东方集团和第三大股东新产业投资股份有限公司因为对外投资超过了50%的比例，不符合监管部门的财务指标，所以我们只能做第二次增资。
但由于和方正证券合并的工作比较迫切，停牌后就不能再做第二次增资。“后来我们说服了东方集团和新产业投资放弃了两次增资的要求，最终扫清了法律上的障碍。”赵大建说。
投资者报 2014年01月19日
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